龙辉优配 “反向挂钩”等机制落地将重塑并购重组市场生态

本报记者毛艺融

12月8日，上海奥浦迈生物科技股份有限公司（以下简称“奥浦迈”）发行股份购买资产申请获上海证券交易所并购重组委审议通过。这也是“并购六条”发布后A股市场首单采用重组股份对价分期支付机制项目，同时也是首单适用私募投资基金投资期限与重组取得股份锁定期“反向挂钩”政策项目。

泰和泰（深圳）律师事务所合伙人周奋对《证券日报》记者表示，奥浦迈项目具有强烈的示范效应，验证了“并购六条”中创新机制的可操作性，并向市场明确宣告监管机构已准备好审核和支持此类交易。奥浦迈案例之后，可能会出现对赌条件更复杂、支付方式更多元、与创新指标挂钩的更精细化的分期支付方案。

示范意义显著

奥浦迈重组项目标志着上市公司并购重组的关键创新机制从政策走向实践，对市场颇具示范意义。据悉，科创板公司奥浦迈从事细胞培养基研发生产和生物药委托开发生产服务（CDMO）业务，标的公司澎立生物医药技术（上海）股份有限公司主要从事药物、器械研发临床前研究服务（CRO）业务，交易完成后，有助于发挥协同效应，实现优势互补。

重组股份对价分期支付机制改变了传统并购的风险分配模式。周奋表示，重组股份对价分期支付股份机制实质上是将标的资产未来不确定性的部分风险，从上市公司转移给了出售方。如果整合后业绩不达预期，上市公司有权调减甚至终止后续支付，避免了“一次性买断”后业绩变脸、追索困难的困境。它将风险控制的节点从事前尽调、估值环节，延伸至事后的整合运营阶段。

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“该机制将支付与标的公司未来业绩直接挂钩，允许上市公司根据实际经营表现分期支付并灵活调整股份对价。这有效改变了传统一次性定价模式，将交易对方利益与并购后整合深度绑定。”星图金融研究院副院长薛洪言对《证券日报》记者表示，方案中设置的覆盖交易对价及新增商誉的高比例业绩补偿条款，也为上市公司提供了强有力的动态风险保障。

产业并购专家欧阳柳生补充说，未完成业绩的股份对价将不再发行，有效解决了传统模式中因标的公司业绩不达标补偿义务难以落实的行业痛点，也将防范标的公司已解锁股份但无法追偿的风险。

另一创新机制——私募投资基金投资期限与重组取得股份的锁定期“反向挂钩”，则为耐心资本退出进一步打开通道，有效提振私募投资基金的信心。

2025年5月16日，证监会发布修改后的《上市公司重大资产重组管理办法》（以下简称《重组办法》），对私募基金投资期限与重组取得股份的锁定期实施“反向挂钩”，明确私募基金投资期限满48个月的，第三方交易中的锁定期限由12个月缩短为6个月。

“私募投资基金的存续期多为5年至7年，过往通过并购重组退出需承受至少12个月的锁定期及后续的减持节奏限制，资金占用时间长，退出效率低。”周奋认为，“反向挂钩”政策将符合条件的基金锁定期缩短至6个月，大幅加速了资本回收速度，提高了基金的整体回报率。

薛洪言表示，“反向挂钩”政策为私募投资基金提供了明确的激励，直接缓解了长期投资的退出压力，显著提高了长期资金的回收与循环效率。长远来看，该政策通过建立“投资越久、退出越便捷”的市场化激励机制，积极引导私募投资基金成为陪伴企业成长的耐心资本，有助于吸引更多长期资金支持科技创新和实体产业整合。

活跃并购重组市场

创新机制的落地重构并购市场生态。新“国九条”提出，加大并购重组改革力度，多措并举活跃并购重组市场。“并购六条”提出，鼓励私募投资基金积极参与并购重组。《重组办法》提到，鼓励依法设立的并购基金、股权投资基金、创业投资基金、产业投资基金等私募投资基金参与上市公司并购重组。

年初至今，并购已成为私募投资基金战略布局的关键词。不少VC（风险投资）、PE（私募股权投资）悄然增设并购部门，挖掘已投项目的并购退出机会。

各地发起的产业并购基金也接连落地。今年以来，北京、上海、浙江等地相继设立或启动新的产业并购基金，规模从数十亿元到百亿元不等，覆盖高端制造、生物医药、半导体等多个赛道。例如，上海市国有资产监督管理委员会在12月8日公布的对市十六届人大三次会议第1216号代表建议的答复函提到，今年推动市属企业在国资国企改革、集成电路、生物医药、高端装备、民用航空、商业航天、文旅消费等领域组建了不低于500亿元的国资并购基金矩阵。

并购不仅成为更多私募投资基金退出的务实选择，也与地方政府“并购招商”的新思路形成共振。近年来，越来越多的地方政府通过设立并购基金引入优质产业资源，这一趋势已成为推动区域产业升级和经济结构优化的重要策略。

上市公司也在密集设立产业并购基金，规模从千万元到百亿元不等，涉及低空经济、集成电路、储能等多个领域。例如，南方电网储能股份有限公司9月30日公告称，拟与南网私募基金管理有限公司、工银资本管理有限公司等共同设立南网工融双碳（广州）股权投资基金合伙企业（有限合伙），认缴出资10亿元。

在政策接连落地后，私募投资基金的退出渠道有望进一步畅通，地方国资或上市公司设立的产业并购基金等耐心资本将加速入场，为并购市场注入长期活水。

在薛洪言看来，随着“并购六条”深入实施，在半导体、新材料等战略性新兴产业将涌现更多采用类似灵活工具的产业整合案例。期待并购审核流程的持续优化、并购支付工具的多元化创新，以及在提升市场包容性与强化信息披露、防范风险之间取得更佳平衡，更好地发挥资本市场在并购重组的主渠道作用。

发布于：北京市

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